Commission de performance : pourquoi 20 % peuvent devenir 36,5 % sans high water mark

Un investisseur confie 100 000 euros à un gérant qui prélève 20 % des gains chaque année. La première année, le portefeuille gagne 30 %. La deuxième, il perd 20 %. La troisième, il remonte de 25 %. Sur les trois ans, le capital a progressé de 30 000 euros avant frais. Selon une seule clause du contrat, le gérant aura touché 6 000 euros, soit les 20 % annoncés, ou 10 960 euros, soit 36,5 % des gains.

Cette clause s’appelle le high water mark, et notre quatrième volet, sur la monnaie du rendement, ne lui a consacré qu’une phrase. Ce cinquième volet la détaille. Vous y verrez comment fonctionne ce seuil, pourquoi l’ordre dans lequel on prélève les frais de gestion et la commission de performance modifie la facture, ce que le seuil ne couvre pas, et les questions à poser avant de souscrire.

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Points clés

• Le high water mark est la plus haute valeur sur laquelle une commission de performance a déjà été payée. Tant qu’elle n’est pas dépassée, le gérant ne touche rien.
• Sans ce seuil, une baisse suivie d’une remontée est facturée comme un gain. Dans notre exemple, la commission passe de 20 % à 36,5 % des gains sur trois ans.
• La commission doit se calculer après les frais de gestion. Dans l’ordre inverse, l’investisseur paie une commission sur de l’argent déjà parti en frais : 400 euros de plus pour 20 000 euros de gain.
• Avant de souscrire, il faut savoir si le seuil peut être remis à zéro et si chaque investisseur a son propre seuil, fixé à son prix d’entrée.

Payer une seule fois la même hausse

La plupart des fonds se rémunèrent de deux manières. Les frais de gestion, un pourcentage fixe de l’encours, sont dus quoi qu’il arrive. La commission de performance, souvent de 10 à 20 % des gains, n’est due que si le fonds a progressé.

Reste à définir le gain. Mesuré d’une date de calcul à la suivante, il inclut chaque remontée qui suit une baisse. Le high water mark déplace la référence vers la plus haute valeur déjà soumise à commission. En dessous de ce niveau, le gérant ne prélève rien, même si le fonds a gagné de l’argent sur la période.

Reprenons l’exemple de l’introduction, sans frais de gestion pour isoler le mécanisme. Au bout d’un an, les 100 000 euros en valent 130 000. Le gérant prend 20 % des 30 000 euros gagnés, soit 6 000 euros, et le compte redescend à 124 000 euros, qui deviennent le nouveau seuil. L’année suivante, le portefeuille perd 20 % et tombe à 99 200 euros, sans commission. La troisième année, il gagne 25 % et revient à 124 000 euros, le niveau de la fin de la première année.

Avec un high water mark, cette troisième année ne coûte rien, puisque le compte retrouve une valeur sur laquelle la commission a déjà été prélevée. Sans lui, le gérant prend 20 % des 24 800 euros regagnés, soit 4 960 euros, et le compte finit à 119 040 euros. Au total, l’investisseur a versé 10 960 euros pour 30 000 euros de gains réels, soit 36,5 % au lieu des 20 % du contrat.

Le seuil change peu de chose pour un fonds qui monte régulièrement. Il compte surtout quand les résultats font des allers-retours, comme dans cet exemple.

L’ordre des frais compte

Quand un fonds prélève à la fois des frais de gestion et une commission de performance, il doit choisir lequel calculer d’abord. Le choix figure rarement en première page, et il modifie pourtant le montant payé.

Prenons 100 000 euros placés avec un seuil de 100 000 euros, 2 % de frais de gestion par an et 20 % de commission. En fin d’année, le portefeuille vaut 120 000 euros avant frais. Pour simplifier, les frais de gestion sont calculés une seule fois, sur la valeur de fin d’année.

Si les frais de gestion passent en premier, ils coûtent 2 400 euros. Il reste 117 600 euros, et la commission porte sur les 17 600 euros au-dessus du seuil, soit 3 520 euros. Les frais atteignent 5 920 euros au total.

Si la commission passe en premier, elle porte sur 20 000 euros de gain brut et coûte 4 000 euros. Les frais de gestion, calculés ensuite sur 116 000 euros, coûtent 2 320 euros. Les frais atteignent alors 6 320 euros.

La différence de 400 euros représente 2 % du gain de l’année. Dans le second calcul, le gérant prend 20 % de 2 400 euros que l’investisseur n’a jamais touchés, puisqu’ils ont servi à payer les frais de gestion. La base plus petite des frais de gestion n’en compense qu’une partie. L’écart revient chaque année positive et augmente avec l’encours.

Pour les fonds destinés au grand public, la question est réglée. Les lignes directrices de l’ESMA sur les commissions de performance, en vigueur depuis janvier 2021, demandent de calculer la surperformance après déduction de tous les coûts, frais de gestion compris. Elles s’appliquent aux OPCVM et à certains fonds alternatifs ouverts aux particuliers, et servent souvent de référence au-delà. Le document d’information du fonds doit indiquer l’ordre retenu.

Cristallisation et seuil individuel

Le high water mark empêche de facturer deux fois la même hausse. Reste à savoir quand la commission est arrêtée et versée au gérant, ce qu’on appelle la cristallisation. Selon les fonds, elle a lieu chaque année ou chaque trimestre.

Une cristallisation trimestrielle colle au rythme des valorisations et des rapports envoyés aux investisseurs. Une commission payée en avril reste acquise au gérant, même si le gain du trimestre disparaît ensuite. Le seuil, lui, a été relevé au niveau atteint, et le gérant ne touche plus rien tant que la part ne l’a pas dépassé. L’ESMA admet ce rythme quand le seuil court sur toute la vie du fonds sans pouvoir être remis à zéro.

C’est le point à vérifier dans la documentation. Certains contrats ramènent le seuil au niveau du moment après quelques années de baisse, et le gérant peut alors se payer sur une remontée qui ne fait que combler les pertes de l’investisseur. Pour ces fonds, l’ESMA exige que les pertes des cinq dernières années au moins soient rattrapées avant toute commission.

Les entrées successives posent un autre problème. Supposons que le seuil du fonds soit à 100 et que la part monte à 110 entre deux cristallisations. Avec un seuil commun à tous les porteurs, l’investisseur qui entre à 110 paiera une commission sur une hausse qu’il n’a pas connue. À l’inverse, celui qui est entré à 90 pendant une baisse profitera gratuitement de la remontée jusqu’à 100, ce que les gérants anglo-saxons appellent un free ride. La solution consiste à tenir un registre de parts par investisseur, chacun avec son prix d’entrée et son propre seuil. Chaque porteur paie alors la commission sur la performance qu’il a réellement obtenue.

Quatre questions à poser

Dans la documentation d’un fonds, le high water mark tient souvent en deux lignes. Quatre questions permettent d’en vérifier le contenu :

1. La commission est-elle calculée après les frais de gestion et les autres coûts du fonds ?
2. À quel rythme est-elle cristallisée, et le seuil est-il relevé à chaque paiement ?
3. Le seuil peut-il être remis à zéro, et au bout de combien de temps ?
4. Le fonds tient-il un registre par investisseur, avec un seuil fixé au prix d’entrée de chacun ?

À ces questions s’ajoute celle de la monnaie, traitée dans notre volet précédent. Pour une part en bitcoins, le seuil se compte en bitcoins, et le gérant peut toucher une commission une année où le cours a baissé.

Les réponses figurent dans le prospectus ou dans le contrat de souscription, rarement dans la plaquette. Elles déterminent le taux réellement payé, qui dans notre premier exemple dépasse de plus de 16 points celui du contrat.

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