Ethena (ENA) : stablecoin « synthétique » révolutionnaire ou prochain fiasco de type UST ?

Dollar synthétique. Certains ont tendance à l’oublier un peu vite, mais le secteur des cryptomonnaies est une économie numérique en période de test grandeur nature. C’est la raison pour laquelle les rendements peuvent être aussi rapides que les pertes. Cela bien évidemment en fonction du projet sélectionné et de sa durée de vie effective. Une expérience parfois douloureuse, surtout lorsque tout un écosystème s’effondre suite au depeg de son stablecoin algorithmique nouvelle génération. Mais échouer fait finalement partie du processus destiné à réussir. Un parcours complexe au sein duquel vient de s’inscrire le projet Ethena et son « dollar synthétique » USDe au centre de toutes les attentions. Une stabilité basée sur les produits dérivés qui est loin de faire l’unanimité…

Ethena et le « dollar synthétique » USDe

Pour les fondateurs du projet Ethena, il n’est pas question de créer un nouveau stablecoin. Car, même si le processus ressemble à s’y méprendre à une option de ce genre, ils préfèrent parler de « dollar synthétique » lorsqu’il est question du jeton USDe déployé sur Ethereum.

« L’USDe d’Ethena n’est pas la même chose qu’un stablecoin fiduciaire comme l’USDC ou l’USDT. L’USDe est un dollar synthétique, garanti par des crypto-actifs et des positions courtes à terme correspondantes. Cela signifie que les risques impliqués sont intrinsèquement différents. »

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Une formule qui remet sur le devant de la scène le besoin d’une cryptomonnaie stable, mais véritablement « indépendante de l’infrastructure du système bancaire traditionnel. » Toutefois, c’est bien au dollar que l’USDe est adossé. Cela afin de proposer ce qui est présenté comme « la première solution crypto-native résistante à la censure, évolutive et stable pour l’argent. »

Et autant dire que l’écosystème des cryptomonnaies a besoin d’un outil autonome et robuste de ce genre. D’autant plus avec des acteurs comme le leader Tether (USDT) en train de basculer du côté réglementaire de la force. Et un cadre légal qui laisse peu de place à leur utilisation actuelle. En particulier comme actif de réserve contre l’exercice systématique des plus-values.

Résoudre le trilemme des stablecoins

Le but officiel de l’USDe est de résoudre le trilemme éternel qui s’impose en travers de la route des stablecoins. À savoir, la capacité à associer dans un même projet la décentralisation, l’évolutivité du capital et la stabilité du jeton. Car, la plupart du temps, améliorer l’un de ces points revient à fragiliser les autres.

C’est la raison pour laquelle le projet Ethena assure la stabilité de l’ancrage de son USDe grâce à l’utilisation du marché des produits dérivés. C’est-à-dire que ce dollar synthétique est « entièrement garanti par une position delta neutre qui consiste en une position longue au comptant ETH compensée par une position courte ETH perp. »

Enfin, le rendement est généré à partir de « deux sources exogènes durables qui offrent une exposition positive à la maturité et à l’intérêt du secteur. » Mais également « une diversification des risques associés aux sources de rendement. » Et depuis peu, le Bitcoin comme actif de soutien.

Une formule qui permet au projet Ethena de proposer actuellement un rendement annuel en sUSDe de 35,4 %. Un montant qui ne manque pas de déclencher de nombreuses alertes au sein de l’écosystème des cryptomonnaies. Car la courte histoire du secteur crypto démontre que ce genre de promesse est rarement tenable sur la durée.

« L’Internet Bond combinera le rendement dérivé de l’Ethereum jalonné ainsi que le financement et l’écart de base des marchés perpétuels et à terme, pour créer la première « obligation » crypto-native on-chain qui peut fonctionner comme un instrument d’épargne libellé en dollars pour les utilisateurs dans les juridictions autorisées. »

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Une stabilité aux revenus explosifs

La promesse est passionnante, ou tout simplement inquiétante selon le point de vue. D’autant plus que cette aventure a officiellement débuté le 19 février dernier. C’est-à-dire il y a tout juste un peu plus d’un mois et demi. Et le protocole Ethena joue déjà dans la cour des grands, pour le bonheur évident des détenteurs de jetons USDe.

Car en seulement quelques semaines, l’application pointait déjà à la troisième place des meilleurs rendements avec plus de 7,8 millions de dollars de revenus cumulés quotidiens le 14 mars. Un sommet qui depuis n’a pas été dépassé. Mais les montants restent exceptionnels, avec entre 4,5 et 5,5 millions de dollars enregistrés chaque jeudi.

Afin de profiter de ce succès, les détenteurs de jetons USDe peuvent investir dans le sUSDe. Cela afin de capturer une partie des revenus générés par le protocole. Ces derniers issus de la combinaison entre le rendement du stETH et les taux de financement (c’est-à-dire la demande d’effet de levier).

USDe : un projet très intéressant sur le spectre des compromis

Une situation qui excite les investisseurs. Comme par exemple le PDG du projet Delphi Labs, José Maria Macedo qui voit dans cet USDe « le stablecoin entièrement garanti le plus évolutif jamais créé. »

Néanmoins, il considère que son modèle de fonctionnement ne lui permettra jamais d’être totalement décentralisé. Cela même si le projet Ethena vient tout juste d’annoncer l’intégration officielle du Bitcoin comme actif de soutien. Le but étant de « permettre à l’USDe d’évoluer considérablement par rapport à l’offre actuelle de 2 milliards de dollars. »

« sUSDe offrira le rendement en dollars le plus élevé en crypto à grande échelle. L’USDe deviendra le plus grand stablecoin en dehors de l’USDC/USDT en 2024. Ethena deviendra le projet le plus générateur de revenus de tout le secteur des cryptomonnaies. »

José Maria Macedo

Il n’en fallait pas plus pour attirer l’attention d’un écosystème parfois plus intéressé par les rendements rapides que par les avancées technologiques associées.

Il faut dire que le projet Ethena attire depuis quelques temps l’attention des investisseurs dans le secteur des cryptomonnaies. Avec pas moins de 20 millions de dollars récoltés au cours des 12 derniers mois pour permettre son lancement. Le tout auprès de structures comme Binance Labs, Dragonfly ou encore des exchanges comme Deribit et OKX.

Un « dollar synthétique » qui pose question

Toutefois, certaines voix s’élèvent afin d’avertir sur les risques associés à ce type de projets. Notamment lorsque l’interlocuteur a connu l’effondrement de l’intégralité du réseau Terra (devenu Classic) suite à la perte d’ancrage (depeg) de son stablecoin algorithmique UST. Un projet pourtant présenté comme révolutionnaire par de nombreux acteurs crypto (un peu trop) enthousiastes.

Un exercice notamment mené par le célèbre Andre Cronje, à l’origine de projets comme Yearn Finance (YFI) ou le réseau Fantom (FTM). Et ce dernier se demande notamment comment un « dollar synthétique » tel que l’USDe peut garantir une stabilité basée sur le marché des produits dérivés… notoirement instable.

« La théorie ici est que vous pouvez générer un montant « stable » de 1000$ en achetant 1000$ de stETH, en l’utilisant comme garantie pour ouvrir une position courte sur stETH de 1000$, parvenant ainsi à être « neutre », tout en bénéficiant du rendement du stETH (~3%) + tout ce qui est payé en taux de financement. Ainsi, même si les choses vont bien maintenant (parce que le marché est positif et les taux de financement à découvert sont positifs [parce que tout le monde est heureux d’être long ]) , finalement cela tourne, le financement devient négatif, la marge/garantie est liquidée et vous avez un actif non adossé. »

Andre Cronje

Bien plus qu’une simple critique, Andre Cronje réclame un avis éclairé sur le réseau X (malheureusement bien souvent en manque de lumière). Cela principalement afin de dissiper ses doutes légitimes. Mais également dans le but de l’aider à comprendre où il pourrait éventuellement se tromper.

Car après une analyse approfondie des fondamentaux du projet Ethena, Andre Cronje y voit simplement une nouvelle « loi des grands nombres, qui est à peu près la même que le fonds BTC d’un milliard de dollars de l’UST. » Ce qui revient à dire que « cela fonctionne jusqu’à ce que cela ne fonctionne plus. »

Une interrogation à laquelle l’analyste Bitcoin Jack apporte certains éléments de réponse, sans toutefois se montrer catégorique :

« Une telle position neutre ne peut pas s’étendre à l’infini en raison des frictions du marché (manque de liquidité et dérapage, etc.) et l’inverse est vrai lors d’une réduction forcée d’une telle position dans des conditions de marché sous-optimales. (…) Mais LUNA a été programmé pour échouer et ici, ce n’est pas si évident à mon avis, car les événements indésirables pourraient très bien être atténués. »

Bitcoin Jack

Airdrop du jeton de gouvernance ENA

Quoi qu’il en soit, le projet Ethena poursuit sa feuille de route avec le récent lancement d’un airdrop de jetons ENA. Une opération initiée le 2 avril, aussitôt listée par les principales plateformes comme Binance ou encore KuCoin. Et le succès est de toute évidence au rendez-vous.

En effet, depuis son lancement le prix du jeton ENA a déjà été multiplié par 2 lors de son récent sommet au-dessus des 1,20 $. Et rien ne semble indiquer pour le moment que les revendeurs d’airdrop soit en train de gâcher cette fête.

Mais ne vous y méprenez pas. Ce genre de listing sur des plateformes autoproclamées sérieuses ne veut plus rien dire depuis longtemps en termes de validation des fondamentaux d’un projet. Pour preuve, le listing récurrent des memecoins, dont seuls les volumes comptent…

Est-ce que le projet Ethena est rentable ? La réponse semble être oui… en tout cas pour le moment. Son modèle de fonctionnement est-il durable ? La preuve devra être faite au cours des prochains mois. Mais compte tenu de ses rendements actuels et de son modèle de stabilité, des doutes légitimes restent permis et nécessaires. D’autant plus au sein d’un marché des stablecoins visé de toutes parts par les régulateurs. S’engager dans cette aventure devra donc se faire en connaissance de cause et avec les précautions nécessaires.