Trésoreries Bitcoin : 80 milliards perdus, un modèle sous pression

Le moteur tourne désormais à l’envers. Les principales entreprises cotées ayant accumulé du bitcoin dans leur trésorerie ont perdu environ 80 milliards de dollars de capitalisation, selon le Financial Times. La valeur cumulée des 50 plus importantes serait passée d’environ 150 milliards de dollars en juillet 2025 à 67 milliards aujourd’hui. Avec la chute des primes boursières, plusieurs de ces sociétés ne peuvent plus émettre facilement des actions pour acheter du BTC. Certaines commencent même à vendre leurs cryptomonnaies pour réduire leur dette ou racheter leurs propres titres. La fin d’un modèle ? Pas si sûr…

Points clés

• Les entreprises à trésorerie Bitcoin ont vu environ 80 milliards de dollars de capitalisation s’évaporer selon le Financial Times
• La majorité d’entre elles cotent désormais sous la valeur de leurs réserves, ce qui rend toute nouvelle émission d’actions destructrice de valeur
• Sequans, ETHZilla ou FG Nexus ont vendu des jetons pour rembourser leur dette ou racheter leurs actions, certaines revenant à leur métier initial
• Strategy conserve environ 650 000 BTC mais subit la menace d’une exclusion des indices MSCI, chiffrée à 2,8 milliards de dollars de sorties par JPMorgan

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La mécanique du mNAV se retourne contre les trésoreries en BTC

Le modèle des Bitcoin treasury companies repose principalement sur le mNAV, un ratio comparant leur valorisation boursière à celle de leurs réserves de bitcoins. Lorsque ce multiple dépasse 1, l’entreprise peut émettre des actions à un prix supérieur à la valeur des BTC correspondants, puis utiliser les fonds récoltés pour renforcer sa trésorerie.

Cette mécanique était particulièrement puissante lorsque les primes atteignaient des niveaux élevés. Strategy s’est ainsi négociée autour de deux fois la valeur de ses réserves, tandis que Metaplanet a brièvement atteint des multiples encore plus importants. Chaque nouvelle émission permettait alors d’acheter davantage de bitcoins et, dans certaines conditions, d’augmenter la quantité de BTC par action.

La baisse du bitcoin depuis son sommet d’octobre 2025 et la multiplication des imitateurs ont cassé ce cercle vertueux. Plusieurs sociétés se négocient désormais autour, voire en dessous, de la valeur de leurs actifs numériques. Émettre de nouvelles actions à ce niveau diluerait les actionnaires sans créer de valeur supplémentaire.

Les ETF Bitcoin au comptant ont également réduit l’intérêt de ces véhicules. Les investisseurs institutionnels peuvent désormais s’exposer directement au BTC à travers un produit liquide et peu coûteux, sans supporter la dette, les frais de gestion ou le risque de dilution d’une société cotée.

Pour Adam Morgan McCarthy, responsable de la recherche chez Kaiko cité par le Financial Times, cette frénésie était « condamnée dès le départ ». Il estime que la vague de créations de nouvelles trésoreries crypto est dorénavant terminée.

Des acheteurs transformés en vendeurs sur le marché Bitcoin

En effet, lorsque l’action cote sous la valeur des réserves, l’arithmétique s’inverse. Une entreprise peut avoir intérêt à vendre une partie de ses bitcoins afin de racheter ses propres actions décotées. Le nombre de BTC détenus diminue, mais leur quantité rapportée à chaque action restante peut augmenter.

Plusieurs sociétés ont déjà suivi cette voie. Sequans Communications a notamment vendu 970 BTC afin de rembourser une partie de sa dette. D’autres acteurs, comme ETHZilla ou FG Nexus, ont cédé des actifs numériques pour financer des rachats d’actions. Metaplanet a également lancé un important programme de rachat pour soutenir son titre.

Le recours aux obligations convertibles et aux actions préférentielles accentue la pression. Ces instruments imposent des remboursements, des intérêts ou des dividendes en dollars, tandis que le bitcoin ne génère aucun revenu par lui-même. Sans nouvelles levées de capitaux, certaines entreprises doivent donc vendre leurs réserves, réduire leur bilan ou revenir à leur activité initiale.

Strategy reste largement dominante avec plus de 840 000 BTC, mais elle n’échappe pas totalement à ce changement de marché. Son modèle dépend toujours de sa capacité à maintenir une valorisation suffisante pour lever des fonds sans détruire de valeur pour ses actionnaires.

Les 80 milliards de dollars disparus ne correspondent donc pas à autant de bitcoins vendus. Ils représentent surtout l’effondrement de la prime que les marchés accordaient à ces intermédiaires cotés. Le BTC demeure dans le système, mais les sociétés qui promettaient de l’accumuler sans limite découvrent désormais les contraintes classiques de la dette et de la dilution.

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