Aujourd’hui, j’aimerais vous parler d’une méthode développée par les brillants esprits de CoinMetrics – Nick Carter et Antoine le Calvez, 2018 – afin de déterminer la véritable valeur du réseau Bitcoin sur le marché : la Realized Capitalization.
Mais avant, il nous faut faire un petit tour du côté d’une discipline émergente au sein de la communauté, l’analyse de chaîne ou on-chain analytics. En effet, vous le savez tous, une des propriétés majeures de Bitcoin est la transparence du réseau où chaque transaction est immuable et protégée par toute la puissance informatique déployée par les mineurs.
En ce sens, Bitcoin est au centre d’un changement de paradigme absolument fascinant s’agissant de déterminer la valeur d’un actif. L’étude de l’activité on-chain nous permet ainsi, en analysant l’ensemble des transactions sur le réseau, de comprendre précisément le comportement de ce qui est essentiellement le premier organisme digital.
Le Market Cap
La manière dont est généralement déterminée la capitalisation du bitcoin est similaire à celle qui est utilisé dans la finance traditionnelle.
Capitalisation BTC = Circulating Supply * Last Price
De cette manière, la capitalisation augmente généralement dans deux cas de figures : Une augmentation du prix ou une augmentation du supply couplée à un prix stable/en augmentation. À l’heure ou j’écrit cet article, le market cap de Bitcoin est d’environ 160 milliards de dollars.
Le problème avec cette méthode de valorisation est que l’ensemble des coins minés ne sont pas forcément actifs et en circulation, pour deux raisons principales. Certains sont perdus, oubliés ou bloqués dans des smart-contracts défaillants; et les coins qui sont conservés en deep cold storage ne circulent pas, et ne sont pas disponibles au prix du marché.
Ainsi, si l’on accepte le postulat que le bitcoin a pour vocation d’être une réserve de valeur, le Market Cap (capitalisation du marché) représente alors une piètre mesure de la VALEUR économique qui est effectivement investie au sein du réseau. Calculer le véritable Market Cap du bitcoin revient alors en quelque sorte à essayer de déterminer la quantité d’argent qui a été placée en réserve dans le réseau.
Une autre raison pour laquelle le Market Cap n’est pas forcément un bon indicateur de la valeur intrinsèque du bitcoin est le prix. Le prix est souvent affecté par les émotions, la spéculation et les différents cycles de marché dans le temps qui rendent cette variable relativement volatile.
C’est pour cette raison que l’équipe de CoinMetrics a développé en décembre 2018 une méthode alternative au « Market Cap ».
Realized Capitalization
A la différence du calcul pour le Market cap, le “Realized Cap” prend en compte chacun des coins au sein des UTXO de manière individuelle et les multiplie par le prix du bitcoin au moment de leur dernier mouvement dans la blockchain.
Ce qui se traduit essentiellement par :
Realized Cap = ∑ (Coins * Price when last moved)
Les 3 principaux avantages de cette méthode sont les suivants :
- Désaccentue l’importance des coins perdus. En effet, la grande majorité des bitcoins qui ont été perdus (en volume) ont probablement été achetés à une période où le prix du bitcoin était bien moins important qu’aujourd’hui, ce qui réduit la part de la capitalisation qu’ils représentent aujourd’hui. Un autre exemple est le million de bitcoins détenus par Satoshi : puisque ces bitcoins n’ont effectivement jamais bougé de leur adresse originale depuis leur création, on estime leur valeur essentiellement à zero.
- C’est un indicateur relativement solide et facilement utilisable qui n’est généralement pas trop éloigné de la valeur du Market Cap.
- C’est avant tout un indicateur qui permet de s’isoler des perturbations que sont les rapides mouvements de marché, et de la spéculation en particulier, car il ne prend pas en compte le volume sur les exchanges cryptos. Il ne s’intéresse qu’à l’activité On-Chain. (Cela pourrait devenir une limite de cette mesure, dans le contexte de la multiplication des transactions ‘’Off-Chain’’ du Lighning Network ou de Liquid).
Ainsi, le Realized Cap nous permet de définir une sorte d’average cost-basis pour le bitcoin : c’est le prix moyen auquel le marché, dans son ensemble, a acheté du BTC. C’est en quelque sorte le centre de gravité du prix du bitcoin.
Cet outil nous permet ainsi d’analyser le comportement des anciens bitcoins relativement aux nouveaux, d’analyser les mouvements importants avec de forts volumes, mais également de déterminer quand la valorisation du réseau est surévaluée ou sous-évaluée.
Pour résumer :
| Market Cap |
|
| Realized Cap |
|
Afin d’illustrer de manière concrète la différence entre les deux mesures, voici un tableau qui synthétise la manière dont est calculé le Realized Cap grâce aux UTXO (Unspent Transaction Outputs), qui sont, pour faire simple, la représentation cumulative du chemin qu’a parcouru un bitcoin de sa création jusqu’à son arrivée dans votre wallet.
On peut ainsi voir la différence qui peut résulter entre Market Cap et Realized Cap quand le prix du bitcoin passe dans notre exemple de $2 à $1000.
On remarque que les 35 BTC de l’adresse A n’ont pas bougé, ce qui signifie que leur valeur reste identique au prix de leur dernier mouvement (soit $2 * 35 =$70), mais que les 15 BTC de l’adresse B se divisent en 3 transactions (vers A, B et C) ce qui signifie que leur valeur est réévaluée au prix du bitcoin au moment de la transaction (ici 3,5BTC*$1000 + 10BTC*$1000+1.5BTC*1000 = $15 000).
Le Realized Cap est alors évalué à $15 070 ($15 000 + $70) plutôt que $50 000 avec le Market Cap classique.
Interpréter les signaux du Realized Cap
| RC en Augmentation | RC Stable/Plat | RC en baisse |
|
|
|
 |
 |
 |
Conclusion :
Ainsi, il existe bel et bien une autre manière de calculer le prix du Bitcoin qui diffère du traditionnel “market cap” auquel nous sommes tous habitués. L’analyse on-chain des transactions Bitcoin est une source riche d’informations qui, si elles sont bien interprétées, peuvent permettre d’aborder les mouvements de prix de manière plus sereine.
Dans une seconde partie, nous aborderons ensemble le ratio MV/RV qui est un ratio dérivé de l’analyse du Realized Cap. Nous verrons notamment que ce ratio est un outil très intéressant pour déterminer les plus-haut (tops) et les plus-bas (bottoms) du marché.
À l’approche du halving, tout les outils sont bons pour essayer de répondre à la fameuse question : “Is the halving priced in ?…”
Illustration : Wit Olszewski/Shutterstock.com
