ETF Bitcoin de BlackRock : une analyse à contre-tendance
Aujourd’hui, nous allons nous intéresser de près aux ETF (Exchange Traded Funds) sur Bitcoin, et aux récits qui les entourent. Plus particulièrement, nous allons nous attarder sur l’ETF Bitcoin spot de BlackRock, qui déchaîne les passions.
L’emballement médiatique autour de l’approbation possible de ce titre financier aux États-Unis est-il justifié ? Peut-on vraiment établir une corrélation entre le prix du bitcoin, ces annonces, ou l’apparition de ces ETF ?
Table des matières
Les produits financiers dérivés
Les produits financiers dérivés permettent de s’exposer à un ou plusieurs actifs, comme des commodités, des devises, des actions, sans pour autant devoir les posséder. Dans la finance traditionnelle, les produits dérivés représentent des sommes considérables.
Il en existe une telle variété, et leur composition est si complexe, qu’il n’y a aucune estimation précise de la capitalisation qu’ils représentent.
Certains analystes estiment la valeur notionnelle de la capitalisation totale du marché à environ 550 trillions (mille milliards soit un billion) de dollars. D’autres prétendent que les dérivés représentent plus d’un quadrillion (mille billions ou un billiard) de dollars. Leur valeur marchande brute (gross market value) en revanche, n’est « que » de 20,7 trillions de dollars selon la BRI.
Des chiffres délirants
Ce sont des chiffres qui peuvent vite donner la migraine. Les produits financiers dérivés représentent ainsi le plus gros marché financier au monde. À titre de comparaison, la capitalisation du marché des actions est estimée à 89 500 trillions de dollars. La dette mondiale globale (gouvernements, corporations et ménages) représente 253 trillions de dollars, soit 322 % du produit mondial brut.
Parmi les différents dérivés, on retrouve les futures ou contrats à terme. Ils permettent de parier sur le cours d’un actif, à la hausse ou à la baisse, généralement avec du levier.
Il y a deux types de règlements d’un produit financier dérivé :
- Premièrement, le règlement physique. Dans ce cas, au terme du contrat, le sous-jacent est délivré en contrepartie.
- Deuxièmement, le règlement financier. Il s’agit de créditer ou de débiter la contrepartie en cash, selon la valeur du contrat à sa clôture.
Le règlement financier est privilégié dans la majorité des cas, pour une raison de praticité. En effet, un trader vendant ses contrats à terme sur le thallium n’a aucune envie de recevoir un métal extrêmement toxique dans sa boîte aux lettres. De même, celui qui trade des dérivés sur le pétrole ne souhaite pas forcément s’encombrer de barils de Brent dans son jardin.
Les contrats à terme sur Bitcoin (futures)
Il existe ainsi plusieurs produits financiers dérivés sur Bitcoin, comme les CFD ou les futures – les contrats à terme sur le cours du bitcoin. Ainsi, dès 2018, les futures sur BTC ont fait leur apparition au CBOE (Chicago Board Options Exchange). Ils représentent des sommes relativement faibles (en dollars) par rapport au marché au comptant de Bitcoin (spot market).
Ainsi, après 5 ans d’existence, les contrats à terme du CME Group représentent un volume journalier dépassant rarement les 20 000 futures, soit environ 3,5 milliards de dollars. À titre de comparaison, le volume quotidien de bitcoins échangés au comptant sur Binance est d’environ 10 milliards de dollars, tandis que le volume des dérivés, toujours sur Binance, représente 50 milliards de dollars.
Qu’est-ce qu’un ETF ?
Un ETF (Exchange Traded Fund, fonds négocié en bourse) est un titre financier adossé à un ou plusieurs actifs. Il peut s’agir d’actions, de commodités, de matières premières, etc. Ils sont négociés sur une plateforme de change, et peuvent être structurés de façons très diverses. Les ETF ne sont pas à proprement parler des dérivés. Ils ressemblent plutôt à des fonds communs de placement : les opérateurs de l’ETF investissent directement dans le sous-jacent. Un ETF peut ainsi suivre le cours d’un indice, d’une commodité unique, ou représenter une stratégie d’investissement sur un secteur industriel précis.
Ils présentent des avantages indéniables. Tout d’abord, ils sont facilement échangeables. Leur prix fluctue lors des heures d’ouverture des marchés, en fonction de l’offre et de la demande. Ils sont un bon choix pour l’investisseur qui souhaite se diversifier, car ils peuvent regrouper de nombreux actifs en un seul titre. De plus, leurs frais sont très intéressants pour l’investisseur, surtout dans le cas où l’ETF comporte plusieurs actifs.
On distingue grossièrement deux types d’ETF : gestion passive ou active. Dans le premier cas, ils se contentent de reproduire le comportement de leur sous-jacent. Dans le cas d’une gestion active, les opérateurs du titre vont régulièrement ajuster le portfolio, en modifiant sa composition, en achetant et en vendant les actifs sous-jacents, ou modifiant leurs proportions. Ce type de gestion peut offrir de meilleures performances, mais génère plus de frais.
Mécanismes de création et de rédemption d’un ETF
Un ETF est émis, géré et mis sur le marché par une organisation financière, communément appelée sponsor (par exemple, BlackRock). Les parts de l’ETF sont créées et rachetées par des investisseurs appelés participants autorisés (authorized participants). Ce sont donc eux qui apportent principalement la liquidité sur le marché de l’ETF (généralement, il s’agit de banques).
S’il y a une pénurie de parts d’ETF sur le marché, les participants autorisés en créent davantage. Par exemple, si le prix d’une part d’un ETF indexé sur un panier d’actions vaut 100 dollars sur le marché, mais que le prix de la quantité d’actions sous-jacentes vaut 99 dollars, on dit que l’ETF s’échange avec un premium. Le participant autorisé a donc un intérêt à ramener la valeur de l’ETF à un prix d’équilibre. Il va alors acheter le sous-jacent et le revendre au sponsor, pour récupérer des parts de l’ETF. La quantité de parts de l’ETF va donc augmenter, faisant baisser leur prix.
Dans le cas contraire, les participants autorisés réduisent la quantité de parts d’ETF en circulation, lorsque le prix est inférieur au prix du sous-jacent. Par exemple, si le prix d’une part de l’ETF est de 99 dollars, mais que celui de la quantité de sous-jacent correspondant est de 100 dollars, il y a discount. Le participant autorisé va donc acheter des parts de l’ETF, et les vendre au sponsor. Il reçoit en échange la quantité correspondante d’actif(s) sous-jacent(s). Le nombre de parts de l’ETF diminue et leur prix est ramené à l’équilibre.
La création et la rédemption sont donc fonction de la demande du marché, et du prix de l’ETF par rapport au sous-jacent (discount ou premium).
Les ETF dans le monde
La demande pour les ETF s’est grandement accrue ces dernières années. Ces titres représentent environ 10 trillions de dollars d’investissements.
Plus de la moitié de ces ETF sont négociés aux États-Unis (6,44 trillions en 2022). Les ETF sont régulés par le gendarme financier américain, la SEC (Securities and Exchange Commission).
Les ETF Bitcoin
Il existe de nombreux ETF sur Bitcoin, principalement en Europe. Le premier ETF Bitcoin spot à avoir été autorisé sur le vieux continent est celui de Jacobi Asset Management, listé sur Euronext Amsterdam. Le Jacobi FT Wilshire Bitcoin ETF a la particularité de bénéficier d’un beau greenwashing. En effet, il s’agit du premier fonds d’actifs numériques décarboné, conforme à l’article 8 du SFDR. En d’autres termes, il respecte les désormais inénarrables critères ESG.
Jacobi a ainsi mis en œuvre une solution intégrée de certificat d’énergie renouvelable (REC) vérifiable, qui permet aux investisseurs institutionnels de s’exposer au bitcoin tout en répondant aux objectifs ESG.
L’ETF, réglementé par la Guernsey Financial Services Commission (GFSC), se négocie sous le symbole BCOIN. Les services de garde sont fournis par Fidelity Digital Assets, avec Flow Traders opérant en tant que teneurs de marché et Jane Street et DRW comme participants autorisés. L’indice de référence du fonds, le FT Wilshire Bitcoin Blended Price Index, est fourni par Wilshire Indexes avec la solution REC créée en collaboration avec la plateforme d’actifs numériques Zumo.
On ne peut pas dire que l’engouement pour cet ETF Bitcoin soit à la hauteur de la folie médiatique autour de celui de BlackRock :
Au niveau du volume journalier, ce n’est vraiment pas la folie, avec une moyenne de 353 pour un prix actuel d’environ 23 euros…
Voici un petit aperçu des différents fonds et titres financiers spot sur Bitcoin :
Comme nous pouvons le voir, seuls les fonds du top 6 présentent une taille supérieure à 10 millions d’euros.
Le cas de l’ETF Bitcoin spot de BlackRock
S’il y a bien un ETF Bitcoin qui a fait beaucoup parler de lui, c’est celui de BlackRock.
BlackRock est une firme multinationale américaine spécialisée dans la gestion d’actifs. Il s’agit du plus important gestionnaire d’actifs au monde, avec près de 10 000 milliards de dollars d’actifs en juin 2023.
Comme d’autres sociétés d’investissement, elle a fait de multiples demandes d’approbation auprès de la SEC pour pouvoir créer un ETF Bitcoin. La particularité de cet ETF est qu’il sera spot (au comptant). Cela signifie que BlackRock devra détenir le sous-jacent, donc des bitcoins. L’ETF devrait alors répliquer précisément le cours du bitcoin, contrairement aux produits financiers actuels, dont le prix diverge régulièrement. Par exemple, le Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) se négocie actuellement à un discount de 14 % par rapport au prix spot du BTC.
ETF Bitcoin, entre espoir et spéculation
Selon de nombreux commentateurs, l’approbation de l’ETF de BlackRock serait une excellente nouvelle, car cela donnerait plus de légitimité à Bitcoin. Cela favoriserait son adoption. Beaucoup d’analystes prétendent également que ces effets d’annonces sur la réponse future de la SEC auraient une influence positive sur le prix du bitcoin. Comme nous allons le voir, on peut cependant émettre des doutes.
On ne sait pas si BlackRock possède déjà les BTC nécessaires pour émettre son fonds. Certains analystes blockchain soupçonnent BlackRock d’être la troisième entité à posséder le plus de bitcoins au monde, d’autres considèrent que le mastodonte financier s’est contenté d’investir dans des sociétés de minage.
Une adresse dont le propriétaire est inconnu possède, en effet, plus de 118 300 BTC. Les BTC proviennent de Gemini, qui est l’un des principaux négociants du marché OTC (over the counter) dédié aux institutionnels. D’importants transferts vers cette adresse ont été réalisés peu après la demande de Black Rock.
Quoiqu’il en soit, dans la réalité, il est probable que BlackRock ait déjà profité du bear market pour accumuler des bitcoins. Smart money buys low. Mais revenons-en au récit médiatique entourant cet ETF.
Les annonces relatives aux ETF Bitcoin et le cours du BTC
Il est généralement peu avisé de corréler les fluctuations du cours d’un actif à des annonces médiatiques mainstream. Cependant, avec Bitcoin, c’est régulièrement le cas. Buy the rumor, sell the news ?
Beaucoup prétendent que l’approbation éventuelle d’un ETF spot Bitcoin par la SEC aurait une influence sur son cours. On entend également que les rumeurs d’approbation, ou la simple soumission des demandes, provoqueraient des hausses soudaines du prix.
Regardons donc la réalité du terrain sur les dernières années. Les annonces d’ETF spot sur BTC sont régulières, et il y a déjà eu plusieurs approbations.
Nous pouvons jeter un œil à Google Trends pour la requête “Bitcoin ETF”. Cela nous donnera une idée de la popularité du sujet dans les médias et auprès d’un public d’investisseurs éventuels.
Voici l’évolution de la recherche dans le monde :
La courbe est globalement la même en prenant seulement en compte les États-Unis :
Ensuite, comparons l’évolution du prix du bitcoin avec l’évolution de la requête et des annonces médiatiques dans les journaux financiers.
Nous pouvons prendre en considération six points de données entre 2017 et aujourd’hui. Ils correspondent aux pics de requêtes.
Mars 2017
À cette époque, Bitcoin était en pleine phase haussière. Son prix allait dépasser l’all-time high précédent. Bitcoin était au centre de l’attention médiatique, et les médias étaient focalisés sur tous les produits financiers pouvant être créés sur Bitcoin, en particulier les contrats à terme. Dans ce premier cas, il semblerait que cet emballement médiatique corresponde effectivement à une hausse soudaine du prix du BTC.
Décembre 2017
Bien que certains produits financiers relatifs au bitcoin aient été approuvés et mis sur le marché, et que le sujet des ETF soit de nouveau brûlant, nous assistions en revanche à un crash monumental du prix. Les holders prirent leurs bénéfices et la folie spéculative retomba.
Août 2018
À cette époque, Bitcoin était déjà dans une phase baissière amorcée depuis plusieurs mois. Le support des 6000 dollars, régulièrement attaqué, se préparait à craquer. Nous étions à peine au-dessus de ce niveau lorsque les recherches au sujet des ETF Bitcoin explosèrent de nouveau. C’était peut-être du à l’apparition de nombreux futures sur BTC… Cependant, Bitcoin réalisa une death cross en unité de temps 3 jours, et son prix chuta de plus de 50 %.
Février 2021
Ce pic d’intérêt correspond au renouveau de la hype des ETF Bitcoin. De nombreuses firmes financières envoyaient leurs soumissions à la SEC, et tout le monde parlait d’une autorisation imminente. Ce ne fut finalement pas le cas, et cet engouement autour des ETF coïncida également avec le haut du cycle de marché.
Octobre 2021
ll s’agit là du summum de la hype autour de ces titres financiers. Les chauffeurs de taxi nous parlaient de leur récent achat de BTC, juste avant second top de marché. En effet, ils avaient lu et entendu partout qu’un ETF Bitcoin allait faire son apparition aux States !
Novembre 2021
Ce fut la fin du cycle haussier, et le cours du bitcoin commença une longue descente aux enfers. Le prix du BTC passa de plus de 60 000 dollars à moins de 20 000 en quelques mois.
Ces observations ont ainsi plus de choses à nous apprendre sur la psychologie des marchés, que sur l’impact d’un ETF Bitcoin sur le cours de ce dernier…
ETF Bitcoin approuvé : la bourde de CoinTelegraph
Le lundi 16 octobre, nos confrères de CoinTelegraph publièrent sur X une breaking news : l’ETF Bitcoin spot de BlackRock aurait été accepté ! Tout le monde repris la nouvelle frénétiquement, et les réseaux sociaux s’enflammèrent.
La rédaction du JdC s’est contentée d’être prudente. Il suffisait de vérifier s’il y avait du nouveau dans la base de données de la SEC relative aux documents de dépôt. En l’absence de confirmation, cela semblait être une annonce à la véracité douteuse.
Le cours du BTC bondit en 20 minutes, passant de 28 000 à 30 000 dollars. Lorsque BlackRock démentit la rumeur, il revint à sa valeur initiale. À l’heure d’écriture de cet article, il se situe aux alentours des 34 500 dollars.
Certains traders ont accusé CoinTelegraph d’avoir “manipulé le marché”. Nombreux sont ceux qui se sont plaint d’avoir perdu de l’argent à cause d’une “fake news”. C’est assez cocasse. Cliquer frénétiquement sur les boutons « acheter » ou « vendre » en lisant un tweet relève-il de la responsabilité de celui qui l’a posté sur les réseaux sociaux ?
Dans la réalité, il est plus probable que le prix, propulsé par un volume d’achat soudain et important, se soit heurté à une cascade d’ordres de vente déjà bien en place. La résistance des 30 000 $ était solide, et dans les jours qui suivirent, il a fallu plusieurs essais pour la percer. De même, ce mouvement d’environ 7 % n’est pas représentatif de la quantité de news traders sur le marché. Encore une fois, dans un marché peu liquide, il n’y a pas besoin de gros volumes pour propulser le prix du BTC de quelques % en quelques minutes. Nous en avons régulièrement eu la preuve par le passé.
Prise du recul sur l’impact des ETF Bitcoin
La corrélation entre le cours du bitcoin et les différentes actualités qui paraissent dans les médias ou sur les réseaux sociaux est loin d’être prouvée. Bitcoin est un actif peu liquide, donc son prix est volatil. Le marché est globalement irrationnel. Les traders sont parfois peu expérimentés, et agissent en fonction de leurs émotions. Les analyses rationnelles, qu’elles soient fondamentales ou techniques, sont souvent délaissées au profit de conclusions hâtives. Certains événements sont interprétés sans aucune logique.
Est-ce le cas de ces bruits de couloir à propos d’une approbation imminente d’un ETF Bitcoin spot, émis par le plus gros fonds d’investissement de la planète ? Essayons de garder la tête froide, et d’imaginer quel effet un tel ETF pourrait avoir sur le marché spot.
Le marché au comptant du bitcoin
Tout d’abord, ce marché est peu liquide et peu capitalisé, par comparaison avec les marchés traditionnels, comme les métaux précieux ou les actions. Les plateformes de change sont soumises à des régulations variant fortement selon les espaces juridiques. Certaines ne sont même pas régulées du tout. C’est d’ailleurs cette régulation diffuse qui motive (entre autres) la SEC pour refuser systématiquement les demandes d’approbation d’ETF Bitcoin spot. En revanche, pour de nombreux produits dérivés, cela ne lui pose aucun problème.
Ensuite, précisons que dans le cas où un ETF de ce type est approuvé aux États-Unis, son sponsor et ses participants autorisés n’achèteraient jamais leurs bitcoins sur le marché spot. Il n’y aurait pas assez de liquidités pour absorber leur demande. Les carnets d’ordre et les market makers d’une plateforme comme Coinbase seraient sans dessus dessous.
Ainsi, les mastodontes financiers n’achètent pas leurs bitcoins sur Binance en cliquant sur des boutons, mais Over The Counter (OTC), c’est-à-dire de gré à gré, directement auprès d’une entité qui possède les quantités suffisantes, prête à les céder à un prix convenu. De telles transactions n’ont donc aucune influence sur le cours du marché spot.
ETF Bitcoin, adoption et légitimité
Un autre argument est de dire que l’arrivée d’un tel titre financier aux États-Unis rendrait Bitcoin plus légitime auprès du grand public. Les bons pères de famille se mettraient donc enfin à acheter du bitcoin, faisant grimper son cours !
Ici encore, on peut émettre des doutes. Le grand public sait-il ce qu’est un ETF ? Le redneck américain qui décide d’investir une partie de son capital dans du bitcoin créera-t-il un compte Binance ? Il est plus probable que les investisseurs « traditionnels » s’en tiennent à acheter des ETF sur une bourse régulée. Ce type de produit financier peut les intéresser, pour diversifier leur portfolio, sans avoir à se soucier de comprendre le fonctionnement de Bitcoin. De même, cela leur évite les ennuis relatifs à la garde sécurisée de leurs cryptos. Nul besoin d’acheter un Ledger wallet ou de conserver une phrase mnémonique. Moyennant plus de frais qu’en passant par une plateforme de change classique, ils ont la garantie de posséder un titre financier qui les expose au cours du bitcoin sans prise de tête.
En conclusion, il faut donc être très prudent quant à cet engouement médiatique autour des ETF Bitcoin spot. Les différents produits financiers dérivés sur Bitcoin en existence représentent un volume faible par rapport au marché spot. Le news trading (acheter ou vendre en fonction des nouvelles lues dans les journaux financiers) est une activité périlleuse.
En guise de conclusion
L’arrivée sur le marché d’un ETF Bitcoin spot ne changera rien à la valeur intrinsèque de Bitcoin. Cela ne changera pas non plus les dynamiques qui sous-tendent l’action de son cours sur les plateformes de change.
Le marché crypto reste immature et peu liquide. C’est une excellente opportunité pour les traders, car la volatilité est leur amie. Il reste une marge de croissance phénoménale, et nous n’avons pas fini de voir le prix du BTC jouer aux montagnes russes.
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Morgan Phuc
Cofounder @ 8Decimals & Partner @ Node Guardians - Making crypto great again - Journal du Coin / BitConseil
