Les différents types de stablecoins

Comme vous avez pu le constater si vous avez lu l'article précédent sur les dates marquantes de leur histoire, les stablecoins sont nombreux et différents modèles sont apparus au fil du temps. S'ils cherchent tous à assurer la même fonction, leurs modes de fonctionnement sont cependant très variés, ainsi que les risques qu'ils présentent. Comment s'assurent-ils de conserver une valeur identique à celle de l'actif qu'ils imitent ? Quels sont les avantages et inconvénients de chaque modèle ? Dans les lignes qui suivent, nous vous présenterons en détail les principaux types de stablecoins qui existent, afin qu'ils n'aient plus de secrets pour vous.

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Comparatif rapide des 3 principaux modèles

Pour les plus pressés d'entre vous (ou ceux qui aiment aller à l'essentiel), voici un tableau qui résume en quelques lignes ce que nous développerons dans la suite de cet article.

Modèles	Stablecoins centralisés et collatéralisés	Stablecoins décentralisés et surcollatéralisés	Stablecoins décentralisés algorithmiques
Collatéraux permettant de garantir la valeur du stablecoin	Actifs réels immobilisés (par exemple des dollars en billet dans un coffre à la banque)	Réserve d'autres cryptomonnaies ayant une valeur totale supérieure à celle de l'ensemble des stablecoins émis	Autre(s) cryptomonnaie(s) liée(s) avec le stablecoin par des algorithmes pour leurs émissions et destructions
Avantages principaux	Jetons les plus utilisés du marché	Transparent	Transparent
Risques principaux	Réserves insuffisantes pour couvrir l'ensemble des jetons émis	Perte de valeur des collatéraux entrainant la perte de la parité avec l'actif sous jacent	Spirale de la mort (= perte de la parité)
Principaux stablecoins	USDT, USDC	DAI	USDD

Centralisés ou non, les stablecoins « classiques » ont en commun cette réserve de valeur (le collatéral) qui assure à leurs utilisateurs qu'un jeton stable équivaudra toujours à l'actif qu'il réplique.

En revanche, les stablecoins algorithmiques sont exclusivement basés sur des modèles mathématiques mis en œuvre par des protocoles informatiques, visant à assurer la stabilité de la monnaie alors même que le protocole ne dispose pas de réserve de valeur. Exercice périlleux, s'il en est...

Les stablecoins centralisés et collatéralisés

Si ce modèle de fonctionnement est le premier à être apparu, c'est aussi le plus simple à comprendre.

La valeur des stablecoins est assurée par des réserves off-chain. Par exemple, pour chaque USDT émis, Tether est censé posséder un dollar en banque. De même, Paxos détient une once d’or dans des coffres, pour chaque PAXG disponible.

Ainsi, les utilisateurs peuvent rendre leurs stablecoins à l'émetteur à tout instant, en échange de l'actif sous jacent.

Il s'agit ici de la théorie, car en pratique les choses sont légèrement différentes :

• Les entreprises émettrices ne possèdent que rarement l’actif sous-jacent lui-même à 100%. Si une petite partie de la valeur est assurée par l'actif lui-même (par exemple du dollar en billets de banque en coffre), le reste est le plus souvent assuré par des obligations d’État et d’autres produits financiers. Les entreprises émettrices utilisent en effet leurs réserves pour les faire « travailler » et générer des intérêts, afin de couvrir leurs frais et dégager des bénéfices ;

• Il est impossible pour la plupart des utilisateurs de traiter directement avec les sociétés émettrices, du fait des montants minimum demandés qui sont astronomiques (tout comme les frais). Il faut par exemple un minimum de 100 000 USDT pour demander un virement à Tether (plus un minimum de 250 USDT de frais), ou de 430 PAXG pour demander à Paxos de récupérer des onces d'or (qu'il faut ensuite aller chercher au Royaume-Uni). Dans la plupart des cas, les échanges se font donc contre des cryptomonnaies ou contre des monnaies fiat via des plateformes d'échange.

Les principaux stablecoins centralisés et collatéralisés

Les stablecoins centralisés et collatéralisés sont les plus utilisés du marché, très loin devant leurs concurrents. Ce sont ceux indexés sur le cours du dollar américain qui ont le plus de succès. Voici les plus connus :

• L'USDT, émis par Tether, avec un total de près de 120 milliards de jetons en circulation ;
• L'USDC, émis par Circle, avec environ 35 milliards de jetons en circulation ;
• Le FDUSD, émis par First Digital Limited, avec environ 2.8 milliards de jetons en circulation.

Nous devons aussi citer ici le PYUSD émis par Paypal. Avec « seulement » 714 millions de jetons en circulation, il reste moins utilisé que la concurrence mais sa TVL suit une courbe très largement ascendante.

Vous trouverez plus de détails concernant les stablecoins centralisés et collatéralisés dans le prochain article de l'Encyclopédie.

Les avantages et inconvénients des stablecoins centralisés et collatéralisés

Les stablecoins centralisés et collatéralisés jouissent des avantages suivants :

• Il s'agit d'un modèle simple à comprendre, qui a déjà fait ses preuves ;

• Les sociétés émettrices peuvent être régulées (ce n'est pas toujours le cas), ce qui peut être un gage de confiance pour les utilisateurs ;

• La valeur des jetons est garantie par les actifs sous-jacents eux-mêmes.

À l'inverse, ils sont sujets aux inconvénients suivants :

• Ils sont très sensibles à la censure, car centralisés. Il suffit que les autorités financières bloquent les fonds de l’entreprise émettrice pour que les utilisateurs ne puissent plus échanger leurs jetons contre l’actif sous-jacent ;

• Ils dépendent de l’honnêteté de l’entreprise émettrice (et de ses auditeurs) quant à ses réserves ;

• Il y a l'obligation pour les utilisateurs de faire confiance à des entreprises centralisées, souvent opaques, avec lesquelles il faut posséder de gros montants pour pouvoir traiter en direct.

Les stablecoins décentralisés et surcollatéralisés

Ces jetons sont apparus après les stablecoins centralisés, face aux dérives de Tether, à ses liens avec Bitfinex et aux rumeurs sur ses réserves fictives.

Avec ce type de stablecoin, la valeur des jetons est aussi assurée à l'aide d'une réserve détenue par l'entité émettrice. Contrairement au modèle précédent, elle n'est pas constituée d'actifs off-chain, mais d'autres cryptomonnaies (sauf pour le DAI - voir ci-dessous).

Le fonctionnement (émission, échange, destruction des jetons, etc.) des protocoles est régi par des contrats intelligents inscrits sur la blockchain. Il n’y a pas d’entité centrale à qui faire confiance, et, dans la plupart des cas, la gouvernance est assurée par des DAO. La transparence est donc totale et les données sont accessibles à tous. Les jetons sont émis au fur et à mesure que des utilisateurs viennent déposer du collatéral.

Les cryptomonnaies constituant la réserve ont souvent un cours volatil. Aussi, pour s’assurer que la réserve vaille toujours au moins autant que l'ensemble des stablecoins en circulation, cette dernière est surdimensionnée. On parle de surcollatéralisation. Elle est aussi souvent constituée de différents jetons pour limiter les risques.

Chaque stablecoin possède des règles qui lui sont propres concernant le ratio et les actifs constituants le collatéral. Suivant les stablecoins, ces dernières peuvent évoluer au fil du temps en fonction des votes de gouvernance (s'il y a une DAO).

Si la valeur du collatéral descend sous un certain niveau, le protocole le vend automatiquement pour pouvoir assurer la valeur de ses stablecoins. Les utilisateurs qui avaient déposé ce collatéral voient alors leur position se faire liquider.

Les principaux stablecoins décentralisés et surcollatéralisés

Le DAI est le stablecoin de ce type le plus utilisé avec environ 5,3 milliards de jetons en circulation. Ses réserves ne cessent d'évoluer et incluent désormais des Real World Assets (RWA), c'est-à-dire des actifs du monde réel. Son ratio de collatéralisation est de 125 %, ce qui veut dire que pour 1 DAI émis, le protocole dispose de 1,25 dollars de cryptomonnaies ou de RWA.

Le second stablecoin décentralisé et surcollatéralisé le plus utilisé est le LUSD. Son adoption est cependant loin d'être la même que pour ses concurrents, avec seulement 65 millions de jetons en circulation (mais un record de 1,5 milliard).

Il est collatéralisé uniquement par de l'ether (ETH), avec un ratio minimum de 110 % pour les emprunteurs les plus confiants, mais qui est de 411 % pour le protocole dans son ensemble à l'heure de l'écriture de ces lignes. Les utilisateurs sont en effet très largement incités à faire en sorte que le ratio de collatéralisation total (TCR) du protocole soit supérieur a 150 %.

Vous trouverez des informations plus détaillées sur le DAI et le LUSD dans le prochain article.

Les avantages et inconvénients des stablecoins décentralisés et surcollatéralisés

Les stablecoins décentralisés et surcollatéralisés jouissent des avantages suivants :

• Les données on-chain sont vérifiables par tous ;
• Ils sont décentralisés et donc plus résistants à la censure ;
• Les actifs sous-jacents sont réclamables à tout moment, sans formulaires compliqués et avec n'importe quel montant ;
• Ils permettent d'emprunter en échange des cryptomonnaies sous-jacentes.

À l'inverse, ils sont sujets aux inconvénients suivants :

• Ils sont sensibles aux variations brutales du cours des cryptomonnaies servant de sous-jacents ;
• Ils peuvent être victimes de bug ou de hack en cas de problème lié à leurs smart contracts ;
• Ils sont dépendants des oracles pour estimer leur valeur, notamment lorsque des RWA sont placés en collatéraux.

Les stablecoins décentralisés algorithmiques

Avec ce mode de fonctionnement, il n'y a aucun collatéral. Tout repose sur un protocole informatique (l'algorithme) qui va gérer la masse monétaire du projet. Ce programme joue le rôle d'une banque centrale en augmentant ou en réduisant (automatiquement) la quantité disponible de monnaie afin d'en stabiliser le prix.

Pour le dire simplement, lorsque le protocole constate que le prix du stablecoin est trop haut (supérieur à 1 dollar pour un stablecoin indexé sur le dollar par exemple), l'algorithme créé de nouveaux jetons afin d'augmenter la masse monétaire et dévaluer la monnaie, dans le but de permettre la récupération de la parité.

Dans le cas contraire (valeur inférieure à 1 dollar), le protocole brûle une partie de la masse monétaire pour augmenter la valeur des pièces restantes et aider à retrouver la parité avec la monnaie cible.

Lorsque le stablecoin s'échange pour une valeur différente (inférieure ou supérieure) à celle qu'il est censé répliquer, on parle de « depeg » (en français, on peut dire qu'il « dévisse »). À l'inverse, on dit qu'il garde son « peg » lorsqu'il maintient la parité avec son sous-jacent.

Pour aider le stablecoin à retrouver son peg au plus vite, beaucoup de mécanismes impliquent les utilisateurs en les « aidant » à profiter d'opérations d'arbitrage lorsqu'il est nécessaire de rétablir le cours du stablecoin. Prenons l'exemple de l'USDD, mis en place sur la blockchain Tron et qui est supposé répliquer la parité avec le dollar.

Lorsque l'USDD perd son peg et que sa valeur s'éloigne du dollar, les utilisateurs peuvent acheter de l'USDD au cours du moment (disons 0,95 $) pour l'échanger sur le réseau TRON contre 1 $ en jeton TRX. L'arbitre réalise ainsi un profit de 0,05 $ et aide par son action d'achat sur l'USDD à rétablir le cours, car les USDD renvoyés au protocole lors de la vente USDD/TRX sont brûlés.

Ce mécanisme permet :

• D'augmenter la demande en poussant les utilisateurs à l'achat ;
• De diminuer la masse monétaire en brûlant les jetons qui sont échangés contre des jetons TRX ;

Naturellement, un mécanisme inverse se met en place lorsque la valeur de l'USDD dépasse celle du dollar.

Pour plus de sécurité, en plus de ce mécanisme algorithmique, la Fondation TRON dispose aussi d'une réserve constituée de plusieurs cryptomonnaies qui vise à garantir le prix de l'USDD en le surcollatéralisant.

Actuellement, l'USDD est le dernier stablecoin algorithmique avec une TVL relativement élevée (732 millions de dollars) encore en circulation qui n'a pas encore perdu son peg. Tous les autres essais se sont soldés par des échecs, comme vous le verrez dans les lignes suivantes.

Les principaux stablecoins algorithmiques

Basis Cash

Les jetons Basis Cash (BAC) devaient répliquer la valeur du dollar en utilisant un mécanisme le liant à deux autres actifs, les Basis Bonds (obligations) et les Basis Shares (actions, parts). Le système permettait d'émettre des obligations que les utilisateurs pouvaient acheter lorsque le prix était inférieur à 1 $ pour pouvoir les revendre ensuite et encaisser un profit une fois le peg retrouvé.

Force est de constater, à la lecture de la courbe, que le projet n'a pas fonctionné comme il aurait dû.

L'UST

L'UST de Terra était un stablecoin algorithmique non garanti qui fonctionnait de manière très similaire à celle de l'USDD. À ceci près que l'adoption du stablecoin a été excessivement mise en avant par l'équipe qui promettait, via une plateforme d'épargne baptisée « Anchor protocol », des intérêts annuels de 20 % sur le montant déposé par les utilisateurs en UST.

S'en est suivie une adoption massive, mais non naturelle, qui a rendu impossible la défense du peg par la Luna Fondation Guard (LFG) et Terraform Labs (les deux principales sociétés derrière le projet) lorsque les utilisateurs ont paniqué.

Les retraits massifs de stablecoins ont contribué à l'augmentation drastique du nombre de jetons Luna en circulation, ce qui a fait chuter son prix et généré une panique collective. Les réserves constituées par l'équipe de développement n’ont pas suffi à protéger le cours de l'UST, comme l'a part la suite démontré un rapport d'audit.

L'USDD

Déjà évoqué précédemment dans cet article, le fonctionnement de l'USDD est très similaire à celui de l'UST, à ceci près que les réserves constituées par la DAO TRON permettent, pour l'instant, d'assurer un collatéral suffisant (1 $ pour 1 USDD) pour chaque jeton USDD actuellement en circulation. Cela n'a pas empêché des périodes de relative volatilité.

Rappelons tout de même que, si les stablecoins algorithmiques ont tant de mal à se défendre face aux risques résultant d'une perte de confiance massive de leurs utilisateurs (bankrun), la finance classique est exposée au même risque, à ceci près que les banques peuvent être renflouées par les États et qu'elles peuvent limiter ou bloquer les retraits, comme cela a récemment été constaté au Liban.

Les avantages et inconvénients des stablecoins algorithmiques

Les stablecoins décentralisés et surcollatéralisés jouissent des avantages suivants :

• Ils ne nécessitent pas de collatéral ;
• Ils sont décentralisés et transparents.

À l'inverse, ils sont sujets aux inconvénients suivants :

• Ils sont sensibles aux mouvements de panique et à la « spirale de la mort » ;
• Tous les essais précédents se sont soldés par des échecs.

Les innovations en termes de stablecoins

Certains acteurs tentent d'innover en créant des stablecoins basés sur des modèles nouveaux. En voici quelques-uns qui ont retenu notre attention, et qui pourraient bien grignoter des parts de marché de plus en plus importantes.

Les stablecoins synthétiques (USDe)

Les stablecoins synthétiques sont des jetons d'un nouveau genre, apparu début 2024 avec le plus connu et le plus utilisé d'entre eux : l'USDe d'Ethena.

Il s'agit de stablecoins décentralisés non surcollatéralisés, dont la parité avec le dollar est maintenue grâce à des stratégies de delta neutre. Voici comment ils fonctionnent :

• Pour créer des USDe, un utilisateur dépose des cryptomonnaies spécifiques en collatéral (BTC, ETH et LST, stablecoins centralisés) ;

• Ethena ouvre simultanément une position short et une position long sur l'actif déposé, sur des plateformes d'échanges partenaires. La valeur globales des 2 positions reste donc stable quelles que soient les fluctuations de prix, l'une augmentant quand l'autre diminue et inversement ;

• Ethana émet alors un nombre d'USDe équivalent à la valeur des positions ouvertes.

Le protocole propose à ses utilisateurs de staker leurs USDe sur le protocole. Ils recoivent en échange des sUSDe, aussi appelés « Internet Bond », qui génèrent des revenus passifs. Ethena utilise les USDe stakés pour s'exposer à des LST, et ouvrir des positions delta neutre. Des intérêts sont ainsi générés grâce aux récompenses de staking des LST et aux spreads et taux de financement positifs des positions dérivées.

Bien entendu, ceux d’entre vous qui ont l'habitude de trader savent que le taux de financement peut aussi être négatif. Pour faire face à cette problématique et couvrir les pertes éventuelles, Ethena a créé un fonds de réserve de 46,66 millions de dollars (au moment de l'écriture de cet article).

Ethena a connu un réel succès dès son lancement (aidé en partie par son programme d'airdrop) et n'a pas encore connu de problème majeur. La TVL du jeton tourne actuellement autour des 2,55 milliards de dollars, ce qui en fait le cinquième stablecoin le plus capitalisé du marché.

Les stablecoins décentralisés collatéralisés par des RWA (USD0)

Co-fondé par l'ex-député français Pierre Person (qui prouve ainsi que certains politiciens ont de réelles connaissances concernant les cryptomonnaies), Usual Money est un protocole qui émet le stablecoin USD0, garanti par des actifs du monde réel.

Usual a répliqué le modèle de Tether de manière décentralisée avec des smart contracts sur la blockchain. Ils agrègent les actifs du monde réel d'entités telles que BlackRock, Ondo, Fidelity, M^0 et Hashnote, et les « transforment » en stablecoins.

Les revenus générés par les bons du trésor ne vont pas dans les poches d'une entité centralisée comme c'est le cas pour l'USDT et l'USDC (plus de 10 milliards de dollars en 2023 !), mais sont redistribués aux utilisateurs du protocole via un jeton appelé USD0++. Il s'agit d'obligations liquides, qui permettent en plus de gagner des jetons USUAL, utilisés pour la gouvernance du protocole.

L'application Usual.money n'est pour l'instant accessible que sur invitation et le très jeune USD0 a pour l'heure une TVL de 250 millions de dollars. Le projet a cependant le vent en poupe et il est probable que le jeton devienne de plus en plus présent sur le marché.

Le crvUSD

Lancé en mai 2023 par l'équipe de Curve.finance, le crvUSD est un stablecoin qui innove dans la gestion de son collatéral. En effet, l'algorithme au cœur du projet peut prendre la décision de vendre une partie de ce collatéral volatil (BTC, ETH ou autres cryptos soumises à de fortes variations de prix) pour les échanger contre d'autres stablecoins (centralisés ou décentralisés) afin d'assurer que le collatéral ne soit jamais insuffisant. La manœuvre inverse est exécutée par le protocole si le marché venait à retrouver des couleurs.

Ce stablecoin d'un nouveau genre, à la fois décentralisé, algorithmique et surcollatéralisé avait suscité beaucoup d'engouement à ses débuts, mais la tendance semble s'essouffler peu à peu avec une TVL en baisse (environ 70 millions de dollars) depuis quelques mois, au moment de l'écriture de ces lignes.

Le FRAX

Une autre innovation en matière de stablecoin se nomme FRAX, basée sur un modèle qui vise à regrouper le meilleur des mondes, c’est-à-dire en proposant un stablecoin partiellement collatéralisé et partiellement algorithmique.

Ainsi, le système ajuste de manière dynamique les réserves collatérales, en les augmentant toutes les heures en cas de depeg à la baisse, et en opérant en sens inverse en cas de depeg à la hausse. Le protocole a maintenant quelques années et pour l'instant, le mécanisme s'est avéré suffisamment résilient pour qu'il conserve son peg.

Avec un pic à presque 3 milliards de dollars en janvier 2022, sa TVL tourne aujourd'hui autour des 600 millions.

Le mot de la fin

Force est de constater qu'il n'est pas simple pour les stablecoins de s'imposer auprès des utilisateurs et de conserver la parité avec l'actif qu'ils représentent. Vous pourrez vous en rendre compte en consultant cette page du site CoinMarketCap qui recense plus de 160 stablecoins, classés par TVL. Vous remarquerez que nombreux sont ceux qui ont perdu leur peg, et ne remplissent donc plus leur fonction.

Le modèle historique des stablecoins centralisés et collatéralisés a encore de beaux jours devant lui puisqu'ils représentent de loin la part la plus importante du marché (qui ne cesse de grandir). Les utilisateurs sont en effet habitués aux inconvénients qui les caractérisent (censure, manque de transparence, etc.), puisque ce sont plus ou moins les mêmes qu'avec les banques traditionnelles.

Le modèle algorithmique qui a connu son heure de gloire avec l'UST a perdu beaucoup de crédit depuis son effondrement. Il semble peu probable qu'il réussisse à convaincre à nouveau le public sans de réelles innovations.

Les stablecoins décentralisés et surcollatéralisés pourraient se tailler une place plus importante sur le marché, surtout s'ils sont mis en avant par des protocoles reconnus qui les utilisent pour renforcer leurs écosystèmes (Curve avec crvUSD, Aave avec le GHO, etc.).

Les réglementations qui évoluent et l'arrivée des MNBC (équivalentes à des stablecoins centralisés sans collatéral), pourraient aussi changer la donne.

Pour l'instant, aucun modèle n'est parfait, et ceux qui souhaitent utiliser ce type de jeton doivent forcément mettre en place des compromis. Dans le prochain article de notre Encyclopédie, nous vous présenterons plus en détail les stablecoins les plus populaires (histoire, peg, volume, etc.), afin de vous aider à y voir plus clair et à faire un choix si nécessaire.