ETH : anatomie d’une raréfaction

Rareté partout, liquidité nulle part. Depuis le rebond d’août, un graphique tourne en boucle sur les fils crypto : celui des réserves d’ETH sur les exchanges, qui n’en finissent plus de fondre pendant que le prix repart. L’argument du « supply shock » est de retour, avec son cortège de raccourcis. Sauf que les chiffres racontent une histoire plus nuancée, et surtout plus intéressante, que le récit d’un flottant en train de disparaître. Réserves d’exchange, 42 millions d’ETH en staking, files d’attente du validator set, ETF et trésoreries d’entreprise : voici ce que les données permettent d’affirmer, et où elles s’arrêtent. Données arrêtées au 27 août 2026.

Cet article vous est proposé par Cara, trader et analyste de Steady Lads, l’offre premium du Journal du Coin. Il s’agit d’une analyse à visée éducative, qui ne constitue ni un conseil en investissement ni une recommandation d’achat ou de vente.

Réserves d’ETH sur les exchanges : le point de départ

La réserve d’ETH sur les exchanges centralisés s’établit à 15,01 millions d’ETH selon CryptoQuant, contre environ 15,2 millions un mois plus tôt. Sur la même fenêtre, le prix est passé d’environ 1 900 $ à 2 450-2 500 $, avec une séance à +17,5 % le 19 août et un plus haut à 2 546 $.

Le prix monte, le stock disponible à la vente diminue. Voilà la configuration que tout le monde surveille. Et c’est aussi celle qui produit le plus de raccourcis d’analyse.

Pour l’ordre de grandeur, la même série CryptoQuant culminait autour de 28,8 millions d’ETH en 2022, et Glassnode situait le sommet historique vers 35,5 millions en août 2020. Le niveau actuel se trouve environ 77 % sous le pic du cycle précédent.

Ce que mesure vraiment une « réserve d’exchange »

Une précaution vaut pour toutes les métriques de ce type : les chiffres divergent nettement d’un fournisseur à l’autre.

• CryptoQuant : environ 15,0 M ETH, au 27 août 2026
• Glassnode : environ 13,3 M ETH, en novembre 2025
• Santiment : environ 6,54 M ETH, au 18 août 2026

Ces écarts n’ont rien d’erreurs de mesure. Ils tiennent à des périmètres d’adresses différents, au nombre de plateformes couvertes, au traitement des wallets de custody institutionnelle, des adresses de règlement, des cold wallets attribués ou non à un exchange. Un même fournisseur publie d’ailleurs parfois plusieurs séries incompatibles entre elles selon la définition retenue. Comparer les fournisseurs entre eux relève un peu du sport de combat.

En pratique, le niveau absolu compte moins que la pente. Et sur ce point, les trois sources convergent. Santiment mesure un passage de 7,70 M ETH le 2 juin à 6,54 M le 18 août, soit 15 % de flottant échangeable en moins en dix semaines. Sur la fenêtre du 28 juillet au 18 août, les réserves d’ETH reculent de 2,2 % quand celles de Bitcoin progressent de 1,8 %. Le phénomène touche donc spécifiquement ETH, pas l’ensemble du marché.

Le point d’inflexion est identifiable : juillet 2025, moment où les trésoreries d’entreprise sont passées de l’expérimentation à l’accumulation systématique.

Où est passé cet ETH ?

La réponse tient dans le staking. Au 27 août 2026, 42 402 453 ETH sont stakés, soit 34,77 % de l’offre en circulation, répartis sur 903 269 validateurs actifs (source : validatorqueue.com / beaconcha.in). Un record absolu.

D’ailleurs, la progression a été rapide. 29,44 % de l’offre au 1er septembre 2025, 29,3 % au 1er janvier 2026, 33,86 % au 1er août, 34,77 % aujourd’hui. Près de sept millions d’ETH supplémentaires ont rejoint le validator set en douze mois.

Le tout pendant que le rendement se comprime. L’APR est à 2,70 %, contre 5,06 % au pic de juin 2023. Le capital entre malgré la baisse du rendement, ce qui trahit un profil d’acheteur différent de celui de 2023 : moins sensible au yield nominal, davantage orienté exposition longue. Un pari de conviction plus qu’un pari de rendement.

Un détail passe souvent inaperçu. Le nombre de validateurs actifs a chuté de 1 072 155 en septembre 2025 à 885 902 début juillet 2026, alors que l’ETH staké progressait sans interruption. L’explication tient à l’EIP-7251, introduite avec Pectra, qui autorise un validateur à porter jusqu’à 2 048 ETH au lieu de 32. Les opérateurs institutionnels consolident leurs positions dans un nombre réduit de clés. Du coup, le compteur de validateurs a cessé d’être un bon indicateur de participation, et une partie des sorties observées ces derniers mois relève de la consolidation technique plutôt que d’un désengagement.

File d’attente du staking Ethereum : 2,17 millions d’ETH bloqués à l’entrée

C’est ici que la donnée devient exploitable. Le protocole limite le volume d’ETH pouvant entrer ou sortir du validator set par epoch. Cette limite, appelée churn, est actuellement de 256 ETH par epoch, soit environ 57 600 ETH par jour. Tout ce qui dépasse fait la queue.

• File d’entrée : 2 170 352 ETH, délai estimé de 37 jours et 16 heures
• File de sortie : 20 737 ETH, délai estimé de 8 heures 38, plus 7,8 jours de sweep delay

Le ratio est de l’ordre de 105 pour 1 en faveur des entrées.

Environ 2,17 millions d’ETH, soit à peu près 5,3 milliards de dollars au cours actuel, sont déjà engagés et quitteront le flottant dans les cinq semaines qui viennent, quelle que soit l’évolution du prix. Ce capital ne peut pas se raviser.

Encore faut-il replacer ce chiffre dans son historique, sans quoi un état conjoncturel se transforme en propriété structurelle.

Le 13 septembre 2025, c’est la file de sortie qui culminait à 2 673 349 ETH, avec 46 jours d’attente, pendant que la file d’entrée était marginale. Exactement l’inverse d’aujourd’hui. Le 12 février 2026, la file d’entrée atteignait son propre record à 4 112 458 ETH, soit 71 jours d’attente. Le 1er août 2026, la file de sortie tombait à zéro pour la première fois depuis des mois.

Ces deux files se sont donc inversées complètement à deux reprises en moins d’un an. Chaque camp a eu son heure de gloire, à quelques mois d’écart. Le déséquilibre actuel ressemble à un instantané de sentiment, et rien dans le protocole n’en fait une caractéristique permanente du réseau.

Un point passe sous les radars de la lecture haussière du moment. La file d’entrée décroît sans discontinuer depuis février : elle est passée de 4,11 millions d’ETH à 2,17 millions, une contraction de 47 % en six mois. Les dépôts quotidiens tournent autour de 25 000 à 30 000 ETH, nettement en dessous du plafond de churn à 57 600 ETH par jour. La demande de staking reste largement positive, mais elle ralentit. Si la tendance se poursuit, l’attente de 37 jours devrait continuer à se compresser.

Qui achète l’ETH ? ETF, BitMine et Sharplink absorbent le flottant

Trois catégories d’acheteurs absorbent le flottant en parallèle : les ETF spot américains, les trésoreries d’entreprise et le reste du marché.

Les ETF affichent un encours d’environ 14,3 milliards de dollars, soit 4,85 % de la capitalisation d’ETH, pour un cumul net de collecte de l’ordre de 12,15 milliards depuis le lancement. La semaine du 17 au 21 août a enregistré 697 millions de dollars de collecte nette, la meilleure de 2026, dont 537 millions pour le seul ETHA de BlackRock, qui détient environ 3,08 millions d’ETH.

Le changement de régime de 2026 tient à l’autorisation du staking dans ces véhicules. Grayscale a été le premier à distribuer des récompenses via ETHE le 5 janvier 2026, BlackRock a lancé ETHB le 12 mars, et ces produits stakent entre 70 et 95 % de leurs avoirs. Un ETF n’est plus un simple entrepôt passif. Il est devenu un déposant net dans la file d’entrée du validator set. Chaque dollar collecté verrouille l’ETH deux fois.

Côté trésoreries d’entreprise, BitMine détient 5 847 611 ETH au 24 août 2026, soit environ 4,8 % de l’offre totale, dont 5 067 309 ETH stakés (87 % de sa position). L’objectif affiché est de 5 % de l’offre, il manque à peu près 150 000 à 190 000 ETH. Sharplink détient de son côté environ 889 000 ETH, stakés à près de 100 %, avec 39 319 ETH supplémentaires placés en staking récemment.

À elles deux, ces sociétés immobilisent près de 6,7 millions d’ETH, dont environ 5,95 millions dans le validator set.

Reste le reste du marché, justement. Une part significative de la baisse des réserves correspond à des transferts vers du self-custody et des solutions de garde institutionnelle. Cette part pèse plus lourd qu’il n’y paraît, au point de mériter une section entière plus bas.

Ce que la thèse « supply shock » laisse de côté

Cinq réserves méritent d’être posées, faute de quoi cette note ressemblerait à un argumentaire commercial. La dernière est suffisamment lourde pour avoir droit à sa propre section.

Premier point, et le plus simple à vérifier : l’offre d’ETH n’est pas déflationniste. Depuis Dencun, l’émission tourne autour de 1 700 à 1 800 ETH par jour, le burn est descendu à 50-70 ETH par jour certaines périodes, et l’inflation nette annualisée oscille entre 0,2 % et 0,8 % selon la fenêtre observée. L’offre totale est même repassée au-dessus de son niveau du Merge, à 121,97 millions d’ETH. La distinction avec une contraction du stock compte. Un flottant peut se reconstituer en quelques semaines si les détenteurs changent d’avis. Un stock brûlé ne revient jamais.

Deuxième problème, la concentration est le revers de la thèse. BitMine détient à lui seul près de 4,8 % de l’offre, stakée à 87 %. Une file de sortie à 20 000 ETH rassure tant qu’aucun acteur de cette taille ne décide de sortir. Le mécanisme de churn qui protège aujourd’hui la rareté produirait, en cas de retournement, un embouteillage de plusieurs semaines pendant lequel personne ne vendrait au prix affiché. Septembre 2025 en a donné la démonstration grandeur nature.

Troisième angle mort, plus subtil : le rendement rend le staking réflexif. 2,70 % d’APR, ce sont exactement les niveaux qui avaient accompagné la contraction du validator set jusqu’au printemps 2026. Qu’un rendement alternatif, on-chain ou sans risque, remonte nettement au-dessus, et la rotation peut aller vite. La file d’entrée se viderait avant même que la file de sortie ne se remplisse. L’indicateur ne préviendrait qu’avec retard.

Quatrième point, il saute aux yeux dès qu’on regarde le carnet d’ordres. Un carnet mince coupe dans les deux sens. Une profondeur réduite amplifie les mouvements, à la hausse comme à la baisse, sans direction propre. Le 19 août doit d’ailleurs beaucoup à des rachats de positions vendeuses. Dans les 24 heures qui ont suivi, les puts représentaient 56 % du volume d’options. Un marché qui se couvre juste après une hausse de 30 % n’a rien d’unanimement convaincu.

Cinquième et dernier point, le plus lourd. Une partie de la baisse n’est qu’un changement d’étiquette. Il mérite mieux qu’une ligne, d’où la section qui suit.

L’objection sérieuse : et si les exchanges stakaient simplement l’ETH de leurs clients ?

Sur le papier, l’objection est imparable. C’est la critique la plus solide qu’on puisse adresser à tout ce qui précède, et elle mérite d’être traitée sérieusement plutôt que balayée d’un revers de main.

Le mécanisme, d’abord, est bien réel. CryptoQuant définit l’exchange reserve comme la quantité d’ETH détenue dans les adresses contrôlées par une plateforme, identifiées par un travail de labellisation propriétaire. Quand Binance ou Coinbase stake l’ETH de ses clients, cet ETH quitte une adresse labellisée pour rejoindre le contrat de dépôt de la Beacon Chain, avec des withdrawal credentials (les identifiants de retrait) qui continuent de pointer vers la plateforme. La métrique enregistre une sortie. Le propriétaire économique n’a pas changé. Le dépositaire non plus.

Le staking via plateformes centralisées pèse aujourd’hui autour de 8,5 millions d’ETH, soit environ 20 % du total staké : Binance en tête avec 3,3 à 3,7 millions selon les sources, Coinbase autour de 1,8 à 2,9 millions, Kraken environ 1,35 million. Une partie de la baisse des réserves correspond donc à un simple changement d’étiquette comptable.

Le même raisonnement vaut pour les ETF, dont l’ETH est déposé chez Coinbase Custody, entité labellisée séparément de la plateforme d’échange. Une création de parts fait baisser la réserve sans qu’aucun vendeur ne quitte le marché.

Vient la chronologie, et elle ne colle pas si bien que ça avec l’hypothèse. Si le staking par les plateformes expliquait l’essentiel du mouvement, les deux séries devraient évoluer en miroir. L’écart est même assez frappant.

Entre le 1er juillet 2025 et le 1er janvier 2026, l’ETH staké total est passé de 35 287 479 à 35 555 714, une progression de seulement 268 235 ETH sur six mois. Le staking était à l’arrêt. Sur la même période, la réserve d’exchange a chuté d’environ 20 millions à 16,2 millions d’ETH. Le staking, tous opérateurs confondus, explique donc au maximum 7 % de la baisse observée pendant cette phase, et le staking des seules plateformes centralisées bien moins encore.

Entre le 1er janvier et le 27 août 2026, la relation s’inverse. L’ETH staké progresse de 6 846 739 unités pendant que la réserve ne recule que d’environ 1,2 million. La croissance du staking est presque six fois supérieure à la baisse des réserves. Autrement dit, l’essentiel de l’ETH nouvellement staké provenait de wallets déjà hors exchange. BitMine à lui seul stake 5,07 millions d’ETH accumulés pour l’essentiel avant cette période.

La phase où les réserves se sont effondrées est celle où le staking ne bougeait pas. La phase où le staking a explosé est celle où les réserves ont à peine bougé.

En appliquant à la croissance du staking la part de marché des plateformes centralisées, on obtient une fourchette de 0,7 à 1,4 million d’ETH sortis de la réserve sans changer de propriétaire depuis mi-2025, contre une baisse totale de l’ordre de 5 millions. L’hypothèse expliquerait entre 15 % et 30 % du mouvement.

Cette fourchette porte sur l’ensemble de la période depuis mi-2025 et ne contredit pas les 7 % calculés plus haut sur la seule phase 1. La contribution du staking se concentre presque entièrement sur 2026, au moment où la réserve avait déjà fait l’essentiel de sa baisse. Le staking arrive après coup, pas pendant.

Cette estimation reste indirecte. La vérification propre passerait par les séries de staking par entité publiées sur Dune, comparées à la réserve sur les mêmes fenêtres. Ces séries n’ont pas pu être extraites au moment de la rédaction. Autant le signaler ici plutôt que de présenter une estimation proportionnelle comme un chiffre mesuré.

Cet ETH est-il libérable rapidement ?

Trois couches de réponse, et la première invalide en partie la métrique elle-même.

Pour absorber une vague vendeuse, une plateforme n’a besoin de désstaker quoi que ce soit. Une vente sur Binance est une écriture interne au registre : le solde du vendeur est débité, celui de l’acheteur crédité. L’exchange n’a besoin d’ETH on-chain que pour honorer les retraits nets, pas les transactions. La profondeur du carnet vient des market makers et de leurs soldes internes, pas du cold wallet. Ça change la lecture de l’exchange reserve, qui capture une capacité à honorer des retraits, rien de plus.

Côté utilisateur ensuite, le déstaking sur plateforme centralisée ne passe généralement pas par la file de sortie du protocole. wBETH et cbETH sont rachetés en interne contre l’inventaire de la plateforme, ou revendus sur le marché secondaire. La file d’attente n’est jamais sollicitée.

Cette liquidité interne repose enfin sur un buffer fini. Tant que personne ne teste vraiment le système, il tient. Quand il s’épuise, le rachat instantané est suspendu et le token de staking décote. stETH est descendu à 6 % sous sa parité en juin 2022, cbETH a coté autour de 3,6 % de décote en 2023. C’est seulement à ce moment qu’on retombe dans la file de sortie du protocole, qui affiche 8 heures aujourd’hui mais affichait 46 jours le 13 septembre 2025.

L’ETH staké par les plateformes reste donc mobilisable rapidement, selon la propriété habituelle de la liquidité : elle est disponible tant que personne n’en a réellement besoin.

Raréfaction de l’ETH : ce qu’il faut vraiment en retenir

La réserve d’exchange mesure une topologie de custody, pas une intention de vendre. Trois flux la font baisser sans qu’aucun vendeur ne disparaisse du marché : le staking opéré par les plateformes, les créations d’ETF logées chez un custodian labellisé à part, et la migration vers l’OTC et les prime brokers.

Le noyau non contestable de la thèse se réduit aux détenteurs vérifiables, soit 5,85 millions d’ETH chez BitMine et 889 000 chez Sharplink, financés par émission d’actions et documentés dans des dépôts SEC. Ces 6,7 millions d’ETH ont bien changé de mains, et 89 % d’entre eux sont immobilisés dans le validator set.

C’est nettement moins spectaculaire que le récit d’un effondrement du flottant. C’est aussi nettement plus défendable.

Les 6 points à surveiller

Six indicateurs, par ordre d’importance.

1. Le rythme des dépôts quotidiens comparé au plafond de churn de 57 600 ETH par jour. Il tourne actuellement autour de 25 000 à 30 000 ETH, et la file se vide depuis six mois. Une accélération inverserait la lecture, une poursuite du ralentissement signalerait un essoufflement de la demande de staking.
2. La file de sortie. Tout franchissement durable de 200 000 à 300 000 ETH change l’équation, d’autant qu’elle peut se remplir beaucoup plus vite qu’elle ne se vide.
3. Les flux hebdomadaires des ETF, principal moteur du moment, donc principal risque en cas de rupture de la série.
4. BitMine une fois les 5 % atteints. L’objectif est presque touché, et la société n’a pas communiqué sur son comportement d’achat une fois la cible remplie.
5. Le staking par entité. Les séries Dune permettraient d’isoler la croissance de l’ETH staké par Binance, Coinbase et Kraken, et de confronter ces chiffres à la réserve sur les mêmes fenêtres plutôt que de s’en tenir à une estimation indirecte.
6. Les niveaux techniques : 2 500 $ testé et rejeté, 2 356 $ comme premier support, l’EMA 200 jours vers 2 136 $.

ETH : ce que la raréfaction change vraiment pour votre position

La raréfaction du flottant d’ETH est réelle, documentée de façon convergente par plusieurs fournisseurs indépendants. Elle reste plus modeste que ne le suggère la lecture brute de la réserve d’exchange : entre 15 % et 30 % de la baisse relève d’un changement de dépositaire, pas d’un changement de propriétaire. Le noyau vérifiable tient dans les 6,7 millions d’ETH logés chez BitMine et Sharplink et dans les 42,4 millions immobilisés dans le validator set.

Ça n’en fait pas une prévision de prix. Ça établit une condition de sensibilité : pour un flux acheteur donné, le déplacement de prix sera plus important qu’il ne l’aurait été avec un carnet plus profond. La réciproque vaut évidemment côté vendeur, et c’est la partie de la thèse qui disparaît le plus souvent des présentations.

La conclusion opérationnelle porte sur le dimensionnement de la position et la gestion du risque autour d’elle, bien plus que sur la seule décision de détenir de l’ETH. Au 27 août 2026, avec 2,17 millions d’ETH déjà engagés dans la file d’entrée et 20 737 ETH seulement prêts à en sortir, c’est un carnet d’ordres mince qui fixe la règle du jeu, dans un sens comme dans l’autre.

Cet article est une analyse à visée éducative. Il ne constitue ni un conseil en investissement ni une recommandation d’achat ou de vente. Les chiffres cités évoluent en continu.